科云汇管涛：能源供给冲击重塑全球央行政策路径

（来源：凭澜观涛）

注：本文发表于《上海证券报》

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□ 美以伊冲突引发的能源供给侧冲击加剧了滞胀风险，全球央行陷入“稳增长”与“控通胀”的两难困境。虽然美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在近期会议上均选择维持利率不变，但总体基调显著转向鹰派

□ 市场对美联储的降息预期从“何时降”转为“能否降”，点阵图显示美联储降息节奏将明显放缓，甚至不排除加息可能；通胀上行风险可能迫使欧洲央行与英国央行打开加息窗口，市场预计最早可能在4月启动加息；受输入性通胀压力影响，日本央行在4月重启加息的概率大幅上升

□ 主要经济体央行对预期失控风险更为警惕，应对策略取决于通胀预期锚定程度，政策路径呈现三种情景：情景一，如果未来通胀预期上升较快，央行可能迅速采取行动，从降息转为加息；情景二，如果未来通胀预期较为稳定，央行有望保持观望态度，维持利率不变；情景三，如果未来能源价格持续高企加大经济下行压力，在通胀压力尚未平息时，央行可能被迫重启降息，通过更大幅度的政策调整应对衰退风险

□ 从金融资产定价视角审视，现阶段全球资产价格主要对通胀冲击进行了定价，却忽视了高昂能源成本对经济增长的冲击。近期黄金价格短期的大幅回调并未改变其长期战略配置逻辑。如果后期市场交易主线从“通胀”转为“滞胀”，黄金有望受益于宽松预期回归

美以伊冲突爆发至今已接近一个月，金融市场初期认为冲突不会持续太久的乐观情绪，现已明显降温，而货币政策制定者也陷入了“稳增长”和“控通胀”的两难境地。上周，全球主要央行密集召开货币政策会议，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行均选择维持利率不变，但地缘冲突带来的通胀上行压力也促使主要央行在货币政策立场上形成偏鹰派的共识。不过，由于在冲突爆发前，各主要经济体面临的经济形势不尽相同，因此各国央行货币政策立场的调整幅度也存在差异。市场对于美联储的关注焦点已从“何时降息”转向“能否降息”；对欧洲央行、英国央行货币政策的争论从关注“是否加息”转为审视“加息速度”；对日本央行则继续聚焦在“何时重启加息”上。站在全球货币政策立场的转折关口，如何看待后续政策预期调整方向，以及地缘冲突对全球经济和资产价格的影响？本文拟就此展开分析。

两难困境下的美联储或推迟降息

在美以伊军事冲突升级之前，美联储已经深陷就业与通胀风险的两难困境，内部分歧持续发酵。在美联储1月议息会议纪要中，降息和加息可能性均被纳入考虑范畴：一方面，多位与会者表示，如果通胀如预期般下降，进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的；另一方面，部分与会者支持采用“双向风险”措辞来描述委员会未来的利率决策，以反映若通胀持续高于目标水平，上调联邦基金利率目标区间也是合适的可能性。然而，自2月底以来，随着美伊冲突持续升级，能源市场动荡加剧通胀上行压力，使得美联储降息前景再添变数。

当地时间3月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%。这是美联储继2025年下半年连续三次降息后，第二次暂停降息。与1月会议声明相比，3月声明总的基调变化不大，但新增了“中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定”的表述。在会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔重申中东局势对美国经济的影响仍存在不确定性。短期来看，能源价格上涨将推高整体通胀，但其对经济影响的范围和持续时间仍有待观察。在最新发布的《经济预测摘要》中，美联储对失业率预测与2025年12月发布的预测相比变化不大，仅将2027年失业率预测值上调0.1个百分点至4.3%，但对通胀预测明显修正：2026年和2027年的个人消费支出（PCE）增速预测值分别上调0.3和0.1个百分点至2.7%和2.2%，核心PCE增速预测值分别上调0.2和0.1个百分点，同样达到2.7%和2.2%。

面对通胀上行风险，鲍威尔释放鹰派信号，表示在未看到通胀进一步改善之前不会考虑降息。尽管“下一步是否可能加息”的议题同上次会议一样被再次讨论，但他同时强调这仍不是大多数官员假设的基准情景。点阵图显示，继续降息仍是美联储官员的主流预期。2026至2028年，联邦基金利率中位数分别为3.4%、3.1%和3.1%，与2025年12月预期持平，即预计2026年和2027年各有一次25个基点的降息。不过，联邦基金利率预测总体朝着“放缓降息”的方向变化。在提供利率预测的19名官员中，7人预计2026年不会降息，12人预计2026年至少会降息一次，其中7人预计降息一次（上次会议是4人），2人预计降息两次（上次会议是4人），2人预计降息三次，1人预计降息四次。

市场端的表现则更为谨慎。芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具显示，目前市场主流预期是2026年美联储不会降息，2027年下半年则有两次各25个基点的降息，而且近两年已经出现小概率加息预期。不过，多份关于美联储降息预期的市场调查结果与美联储官员立场基本一致。彭博社3月6日至11日的月度调查显示，受访经济学家预计2026年将进行两次各25个基点的降息。《华尔街日报》于3月16日至18日的最新调查亦显示，受访经济学家预计美联储降息速度将快于期货市场预期，预计2026年底联邦基金利率中位数为3.26%。这意味着2026年美联储可能会有一到两次25个基点的降息。综上所述，尽管市场机构对于美联储降息节奏的预判有差异，但现阶段的主流观点仍然认为美联储降息是延迟而非消失。

欧洲央行和英国央行或开始加息

当地时间3月19日，欧洲央行连续第六次维持三大关键利率不变，但不再称其政策处于“良好位置”。会议声明指出，中东局势导致欧元区经济前景的不确定性显著上升，对通胀构成上行风险，对经济增长带来下行压力。

鉴于地缘局势演变及其对能源价格和经济的影响存在高度不确定性，欧洲央行工作人员分别预测了基准情景、不利情景和极端情景下的经济走势。与2025年12月预测相比，2026年3月基准预测结果显示通胀压力显著回升：2026年至2028年整体通胀率预测值分别上调了0.7、0.2和0.1个百分点，至2.6%、2.0%和2.1%；2026年和2027年经济增速预测值则分别下调0.3和0.1个百分点至0.9%和1.3%。这意味着，欧洲央行内部预测欧元区通胀率将突破2.0%，同时伴随着经济增长放缓。与基准情景相比，不利情景和极端情景下的通胀率更高、经济增速更低。如果中东局势朝着极端方向发展，欧洲央行工作人员预测通胀率将在2027年第一季度达到6.3%的峰值，经济将在2026年出现短暂衰退。

议息会议前后，多名欧洲央行官员连续释放加息信号。3月10日，欧洲央行管理委员会成员卡齐米尔表示：担忧2022年通胀冲击的“记忆效应”已降低了企业提价和劳动者要求提高工资的心理门槛；认为中东局势及其对通胀的影响，正迫使欧洲央行可能比预期更早地启动加息。同日，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将确保当前的中东局势不会像当年乌克兰危机那样，给欧元区带来同样的通胀冲击。3月20日，欧洲央行管委、德国央行行长纳格尔援引2022年经验指出，如果中东局势导致物价压力加大，欧洲央行最早可能在下个月就需要考虑加息。欧洲央行管委、爱尔兰央行行长马赫卢夫表示，如果数据表明有必要采取行动，那么下个月可能会提高利率，尽管他同时强调鉴于高度不确定性，目前还无法作出确定的承诺。受欧洲央行官员言论的影响，金融市场预期欧洲央行2026年将至少进行两次25个基点的加息，首次加息最早可能出现在4月。

美以伊冲突引发的通胀压力同样促使英国央行打开了加息的大门。在3月货币政策概要和会议纪要中，英国央行在多个方面释放出货币政策立场显著转变的信号。

第一，措辞出现逆转。货币政策委员会删除了2月利率决议中关于基准利率“可能进一步下调”的表述，并强调“随时准备采取必要行动”，以确保CPI通胀率在中期内保持在2%的目标范围内。

第二，罕见的全票一致。货币政策委员会以9比0的投票结果决定将利率维持在3.75%不变。这是四年半以来该委员会首次做出没有异议的决定。包括布里登、拉姆斯登等在内的委员会成员均指出，如果没有地缘冲突干扰，他们会在3月会议上继续支持降息。

第三，高层预警升级。英国央行行长贝利警告称，货币政策必须应对英国CPI通胀可能遭受的更持久影响。即便是被视为最鸽派委员之一的丁格拉也表示，如果能源供应遭受长期冲击，可能需要维持或提高基准利率。

第四，大幅上调通胀预期。根据3月会议召开前能源价格的走势，工作人员初步估计，未来几个季度通胀率可能在3%至3.5%之间，与2月预测的“通胀率将从4月起回落至2%左右的目标水平”形成反差。

英国央行货币政策概要和会议纪要措辞的重大转变，促使交易员加大了对英国央行加息的押注，市场预期英国央行2026年有两至三次各25个基点的加息。为安抚市场，会后央行行长贝利指出，金融市场对英国央行加息的预期过高。他表示，虽然今天已经发出了非常明确的信息，但目前最合适的做法是按兵不动。

日本央行下月仍有可能重启加息

3月19日，日本央行宣布维持基准利率在0.75%不变，这是继2025年12月加息之后连续第二次按兵不动，但日本央行内部分歧依然延续。与1月会议相同，本次利率决议仍然以8比1的多数票通过。其中，日本央行审议委员高田创第二次投出反对票，继续提议将基准利率从0.75%上调至1.0%。他认为物价稳定目标已基本实现，海外局势引发的价格上涨“第二轮效应”显著，令日本物价风险偏向上行。会议声明指出，预计基础通胀率将逐步攀升，并在2026年1月发布的《经济活动与物价展望》预测期的后半段达到与物价稳定目标大体一致的水平。然而，审议委员田村直树对于基础通胀前景的判断表示异议，认为从2026财年初开始基础通胀很可能已处于与物价稳定目标大体一致的水平。

中东局势成为日本央行3月会议的关注焦点。会议声明指出，中东地区的紧张局势加剧了全球金融市场波动，原油价格显著攀升，未来走势仍需密切关注。会议声明将中东冲突与油价飙升列为日本经济前景面临的核心风险，强调必须密切关注这些风险对日本经济活动及物价水平可能产生的冲击。在货币政策前景方面，会议声明指出，鉴于实际利率处于显著低位，如果1月展望报告中呈现的经济活动与价格走势得以实现，日本央行将根据经济活动和价格水平的改善情况，持续上调政策利率，并调整货币宽松力度。

日本央行行长植田和男在新闻发布会上重申加息路径不变，表示油价上涨将通过恶化贸易条件对经济活动造成下行压力，但同时也可能通过推高企业和家庭对物价上涨的预期，进而推高基础通胀率。他指出，在4月审查季度预测时，基准情景的演变以及风险平衡状况将成为决策关键，如果发现不能忽视的风险，央行不排除从风险管理的角度调整政策的可能性。受此表态影响，市场机构普遍预测，日本央行有可能在4月重启加息。

警惕油价持续高企下的滞胀风险

自2月底以来，随着美以伊冲突不断升级，市场机构和政策制定者逐渐正视冲突持续时间不断延长的现实。3月23日，美国总统在社交媒体上单方面宣布，美伊双方进行了“非常良好和富有成效”的对话，并决定暂停针对伊朗发电厂和能源基础设施的一切军事打击，为期五天，但前提是正在进行的会议和讨论取得成功。然而，这一说法随即遭到伊朗方面的否认，并表示目前并未与美方进行任何谈判。这使得所谓的“停火前提”显得扑朔迷离。

尽管表面局势出现缓和迹象，但能源价格仍有可能居高不下。高盛的研报指出，市场不应仅聚焦于霍尔木兹海峡的封锁风险，基础设施遭受的物理毁灭才是全球油价真正的核心变量。报告复盘了过去半个世纪中五次最严重的原油供应危机，结论显示：在遭遇此类地缘冲突冲击四年后，相关国家的原油产量依然较危机前的峰值平均折损42%。供应端的结构性损伤才是决定未来油价中枢是维持在70美元区间，还是站在110美元的关键分水岭。基于断供周期的延长以及全球能源安全逻辑的重塑，高盛预计：今年3至4月布伦特原油均价将达到110美元/桶（此前预期为98美元/桶），较2025年全年均价上涨62%；同时，将2026年全年布伦特原油均价预期上调至85美元/桶（此前为77美元/桶），2027年均价则维持在80美元/桶的高位。高盛同时警告，在极端情况下，油价甚至可能刷新147美元/桶的历史纪录。

美以伊冲突升级之前，全球经济已经遭受国际贸易秩序瓦解等多重冲击。美以伊冲突持续升级，严重扰乱了全球金融与能源市场，加剧经济下行压力。尽管面临同样的外部冲击，市场共识认为，相较于欧洲、日本等能源进口依赖度较高的经济体，能源价格上涨对于美国经济影响有限。前述《华尔街日报》调查结果显示，受访经济学家预测未来12个月美国经济衰退的概率为32%，较1月的27%仅略有上升。

即便如此，仍然需要防范能源价格持续高企对美国乃至全球经济的潜在威胁。一方面，作为2025年全球经济增长韧性的重要来源，人工智能的发展需要消耗大量能源。近期世界贸易组织首席经济学家警告称，如果中东冲突引发的能源价格在全年维持高位，可能对当前的人工智能投资热潮形成“抑制”。另一方面，近期私募信贷市场风险事件频发，能源价格持续高企制约美联储降息空间，让本就脆弱的信贷环境雪上加霜，相关风险或加速暴露，其传染效应恐不亚于2007年的次贷危机。

从货币政策看，滞胀担忧加剧为主要经济体央行的货币政策带来了巨大挑战。面对地缘冲突带来的能源供给侧冲击，主要央行货币政策难以有效应对，其反应主要取决于各经济体通胀预期的锚定程度。2022年由乌克兰危机引发的通胀压力或使主要经济体央行对预期失控风险更为警惕，政策路径呈现三种情景：情景一，如果未来通胀预期上升较快，央行可能迅速采取行动，从降息转为加息；情景二，如果未来通胀预期较为稳定，央行有望保持观望态度，维持利率不变；情景三，如果未来能源价格持续高企加大经济下行压力，在通胀压力尚未平息时，央行可能被迫重启降息，通过更大幅度的政策调整应对衰退风险。

从金融资产定价视角审视，现阶段全球资产价格主要对通胀冲击进行了定价，却忽视了高昂能源成本对经济增长的冲击。历史经验显示，滞胀时期的资产价格表现需要分两个阶段来看：初期阶段市场交易通胀，在货币紧缩预期下，商品价格表现整体好于股票和债券等金融资产；后期如果市场转向衰退交易，则债券的避险配置价值凸显，权益资产面临盈利下修压力，而商品价格则因需求萎缩承压。

自2月底美以伊冲突爆发至今，商品价格整体表现较为突出，但内部结构分化态势明显。截至3月20日，布伦特原油价格累计上涨65%，COMEX黄金价格则累计下跌15.2%。其间，从3月16日至3月20日，金价单周跌幅超过10%，创自1983年以来的最差单周表现。这一极端行情主要反映了流动性紧缩冲击叠加主要央行货币宽松预期退潮的影响。

然而，黄金价格短期的大幅回调并未改变其长期战略配置逻辑。如果后期市场交易主线从“通胀”转为“滞胀”，黄金有望受益于宽松预期回归。而且，从长周期来看，美伊冲突或进一步削弱美元信用基石，加剧全球“去美元化”进程，黄金也将继续受益于国际货币体系的多极化演进趋势。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

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这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。